Segundo notícia da Folha de São Paulo de 11/04/2020, o ministro Paulo Guedes defendeu o uso de reservas internacionais como forma de financiar os gastos para o combate aos efeitos econômicos da pandemia do coronavírus e voltou a defender a venda de reservas para o abatimento da dívida pública. Segundo o ministro, poderíamos nos desfazer de até metade do nosso volume de reservas. Neste artigo defendemos que as reservas internacionais são parte fundamental da redução da vulnerabilidade externa do país e seu uso deve se dar somente visando ao bom funcionamento do mercado cambial brasileiro.
A acumulação de grandes volumes reservas foi uma estratégia comum a diversos países emergentes (PEs) desde o fim da década de 1990 e, principalmente, com o boom das commodities dos anos 2000. Com essa estratégia, eles pretendiam/visavam se proteger das instabilidades externas sem ter que abrir mão da autonomia de política econômica. Essencialmente, buscou-se um novo tipo de câmbio flutuante, mais próximo do que se chama de flutuação suja. Nesse regime, embora a manutenção de altos volumes de reservas seja imprescindível, é igualmente importante que não seja feito uso de volumes significativos.
A crise de 2008 mostrou o acerto dessa estratégia, quando países que em alguns anos anteriores recorriam ao FMI não apenas puderam defender seus mercados como pressionaram pelo direito de aumentar suas contribuições ao Fundo. Naquela crise, a maioria dos emergentes fez pouco uso de suas reservas, deixando o ajuste principalmente para a desvalorização cambial[1]. O “medo de flutuar” (fear of floating), deu lugar ao “medo de perder reservas”.
Atualmente, o papel mais importante exercido pelas reservas é o chamado “efeito sinalização”, que permite ao banco central (BC) estabilizar o mercado sem utilizá-las. Se um país tem alto volume de reservas, o BC transmite confiança aos agentes, os quais acreditam que não haverá depreciações abruptas e de grande magnitude. A sinalização da capacidade de atuação do BC é ainda maior se ele dispor de instrumentos adicionais. No caso brasileiro, além do FMI, o país tem acesso às linhas de swaps dos BRICS (até US$ 18 bi) e, em caráter temporário, do Fed (US$ 60 bi).
Além do efeito sinalização, a outra maneira pela qual as reservas (não) são usadas, mas que continuam a estabilizar o mercado é pela utilização de instrumentos como os swaps cambiais. Nessas operações, mesmo que haja desvalorização cambial, o BC não perde reservas, pois a liquidação é em reais. Ainda assim, se o BC não dispor de um volume significativo de reservas, a tendência de depreciação não seria mitigada, pois os agentes não teriam a segurança de que, quando precisassem, haveria oferta adequada de divisas.
Pode-se, portanto, dizer que, no atual regime de câmbio do Brasil, a taxa é definida pelo mercado, mas com os agentes tendo a confiança no poder e disposição do Banco Central do Brasil (BCB) em evitar que o mercado se torne disfuncional. A depreciação pode ser grande, como o caso atual ilustra bem, mas atinge-se um patamar que não desestabiliza a economia. No entanto, se, por um lado, as reservas são essenciais, por outro, o indicador de adequação de reservas desenvolvido pelo FMI (ARA na sigla em inglês), mostra que o Brasil (com 1,55) está acima do considerado seguro para países que adotam câmbio flutuante (1,00).
Ademais, mesmo no contexto de instabilidade decorrente da pandemia, cuja saída acumulada – em período equivalente – de recursos dos PEs equivale a quase quatro vezes a observada na crise financeira global de 2008[2], a perda das reservas entre fevereiro e início de abril foi de “apenas” US$ 21,9 bilhões, ou 6,4% do total. Diante da aparente confortável situação brasileira em relação às reservas, o ministro não estaria correto em suas propostas? Poderíamos então abrir mão de até metade das nossas reservas?
Tratando primeiramente do montante, o argumento de que cerca da metade de nossas reservas seriam suficientes carece de fundamentos objetivos e (até onde sabemos) o ministro não dispõe de estudos que corroborem essa visão. Pelo indicador do FMI, por exemplo, uma redução de tal monta nos levaria para um valor abaixo do considerado seguro.
No entanto, mesmo considerando um valor menor do que a metade, o uso de reservas deve ser evitado. Em primeiro lugar, porque a crise atual, bem como a de 2008, foram crises globais, o que não deteriorou a percepção relativa do país, especialmente entre outros emergentes. Em segundo lugar, tanto em 2008 como agora, os BCs dos países desenvolvidos adotaram políticas fortemente expansionistas, sem as quais o processo de flight to safety poderia ter sido bem mais intenso.
Em terceiro, perder cerca de US$ 20 bilhões em reservas (como foi o caso recente) de um total de aproximadamente US$ 360 bilhões, garante a estabilidade do mercado, mas se nossa disponibilidade total fosse de, por exemplo, US$ 40 bilhões, essa mesma perda absoluta poderia causar apreensão entre os investidores e desencadear uma fuga de capitais com potencial de exaurir todo o montante disponível. E isso ainda não garantiria que o país viesse a escapar de uma crise cambial ou que prescindiria de auxílio externo. Ou seja, não foram os US$ 20 bi utilizados que estabilizaram o mercado, e sim os US$ 340 bi não usados.
Devemos ainda salientar que, mesmo com baixo crescimento, o país tem tido déficits crescentes em transações correntes, fazendo com que a entrada líquida de capitais necessária para que o país não se desfaça de reservas seja cada vez maior. Desde junho de 2019, observa-se uma queda de US$ 47,6 bilhões nas reservas, equivalente a 11,58%, algo não desprezível se levarmos em conta o cenário incerto que tende a prosseguir. Essa perda de reservas revela duas insuficiências do ARA: i) a utilização somente das importações, desconsiderando outros fluxos importantes da conta corrente; e ii) se limitar às dívidas de curto prazo ao invés do passivo de curto prazo como um todo.
É necessário destacar ainda que a acumulação de reservas é condição necessária, mas não suficiente para a estabilidade da taxa de câmbio. Ao comparar o movimento da taxa de câmbio do Brasil com a de alguns grandes PEs, observa-se, conforme o gráfico 1, que, entre 21 de janeiro[3] e 14 de abril de 2020, o real teve a terceira maior depreciação nominal, cerca de 25%. Essa depreciação acentuada da nossa moeda em parte é explicada pela saída líquida de não residentes da B3, que apenas em março foi de R$ 24,2 bilhões. O alto grau de abertura financeira pode ser considerado um dos elementos mais importantes para explicar a maior volatilidade do real quando comparada a outros emergentes. Enquanto o real não for um ativo de reserva no âmbito internacional, ele continuará dependente de ciclos internacionais de liquidez e a adoção de impostos sobre a entrada e/ou saída de capitais, ainda que só para algumas modalidades de fluxos, seria necessária para mitigar movimentos mais acentuados destes e, consequentemente, da taxa de câmbio.
A partir dos fatores elencados ao longo do texto, defendemos que as reservas devem ser usadas somente para a estabilização do mercado cambial, seja de forma direta, seja como instrumento de sinalização. O emprego desses recursos para abater dívida traria um duvidoso benefício frente ao risco que poderia engendrar. Já a obtenção de recursos para momentos difíceis, como o atual, pode ser equacionada de outras formas, a exemplo de emissão de dívidas, utilização de saldos da conta única do tesouro, entre outras.
Crédito da foto da página inicial: Marcello Casal Jr./Agência Brasil
[1] DENBEE, E.; JUNG, C.; PATERNÒ, F. (2016). Stitching together the global financial safety net. Financial Stability Paper. Bank Of England, No. 36.
[2] Relatório Global Financial Stability Overview: Markets in the Time of COVID-19, publicado pelo FMI.
[3] Data considera como início das instabilidades decorrentes da pandemia.
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